第1章

将所有东西穿在一起的线：杜邦分析

价值投资离不开财务报表分析，而财务报表中动辄几十个的财务指标，会弄得人晕头转向。有人说企业的负债不能过高，但负债率常年为80%左右的格力电器，能说它不好吗？有人说毛利率不能过低，但毛利率常年在10%以下的沃尔玛百货有限公司（以下简称“沃尔玛”），能说它不好吗？有人说周转率要高，但周转率明显低于同行业水平的贵州茅台，能说它不好吗？

所以通过财务报表分析财务指标时，并不是单一地看某一个指标。如果说一家企业经营得好，股票价格涨得高，然后发现某一个财务指标特别好，就说这个财务指标起着决定性的作用，这个说法是不对的，至少逻辑上是不通的。例如，王二在大家眼里是个特别成功的人，他每天早上6点起床，吃一个苹果，能说这就是王二成功的秘诀吗？当然不能。

因此考量一家企业的财务指标，应当从全局来看，从综合素质来看。例如，格力电器的偿债压力大，但是它盈利能力强，杠杆高；沃尔玛的单品利润率低，但是它的营运能力强；贵州茅台的营运能力差，但是它的单品利润率高。一家企业经营得怎么样，不是由某一个指标决定的：并不是某一个指标好，企业就经营得好；也不是某一个指标差，企业就经营得差。

可是那么多的财务指标，怎么才能从全局来分析呢？这些财务指标之间又有什么关系呢？所幸有一种工具，可以将所有的财务指标都串连起来。

1.1 杜邦分析

杜邦分析是在20世纪20年代，由杜邦公司首先采用的一种衡量企业表现的标准。杜邦分析更注重的是投资回报率，而不是股票价格。

价值投资与技术分析不同，技术分析有三大假设，其中之一就是价格会包容、消化一切，因此除了价格不必理会其他的因素。

价值投资更注重的是企业本身，买入某企业的股票等于成为该企业的股东。股价于股东而言意义不大，股价的涨跌只是外人对企业的评价，企业本身能赚多少钱比股价的波动更有意义。

众口难调，我们每个人都不一定能成为别人心中最友善、最有价值的朋友。因为总会有人对我们交口称赞、有人对我们怀恨在心，所以无论是外人说好，还是外人说坏，对我们来说都没什么意义。价值投资就是只关注自我，而不在意外界的评价。唯一需要在意的，就是外界极端低估股价时或极端高估股价时——当外界极端低估股价时买入，当外界极端高估股价时卖出。

本杰明·格雷厄姆（以下简称“格雷厄姆”）曾说：“从短期来看，股市是一台投票机；从长期来看，股市是一台称重仪。”所以股票价格总有一天会回归到它应有的价值上，要将关注点放在企业自身上，企业经营得好，能给股东赚钱，从长期来看，股价自然会上涨。

那么为什么要注重投资回报率呢？投资回报率在财务报表分析中被称为净资产收益率，也就是企业一年能为股东带来多少利润。例如，企业的净资产是100万元，一年后赚取了10万元的净利润，那么企业的净资产收益率或投资回报率就是10%。

净资产收益率越高，说明企业为股东赚钱的能力越强；净资产收益率越低，说明企业为股东赚钱的能力越差。2019年已知的国债最高利率为4.27%，如果企业的净资产收益率低于4.27%，那么就意味着，股东还不如拿钱买国债呢。

据“问财”数据统计，2018年年报，沪深市场中净资产收益率小于4.27%的企业共有1 192家。

1.2 杜邦公式

既然如此，只考虑净资产收益率就够了吗？当然不是，一辆车跑得快，不仅是发动机的功劳，还是底盘、车身、轮胎等各个部件共同作用的结果。所以我们还要考虑其他因素，看一看经营得好的企业，到底是哪一个指标在驱动股价上升。

企业的综合素质，大致可以分为3个方面，即盈利能力、营运能力、偿债能力。3种能力缺一不可。如果企业不能盈利，就相当于车不能跑；如果企业不懂营运，就相当于车的负载太多，冗余太多；如果企业有偿债压力，就相当于车快没油了。任何一个方面出现问题，都会使车跑不快、跑不远。