第一篇

全球通胀与衰退风险的形成

第一章

再无资产或产能对冲的全球超发货币

史无前例且漫无边际的货币超发终于引发了美国、欧洲乃至全球各地的通货膨胀：美国、德国等国CPI涨幅纷纷创下40年新高；印度、俄罗斯这样的新兴市场经济国家，也分别达到5%和8%以上的水平，更不用提土耳其19%、阿根廷30%以上的通货膨胀率……

关于货币超发与物价上涨的关系，笔者2010年就做过专题研究，并在2011年出版的《滕泰透视通胀》一书中提出，超发货币并非全部注入实体经济，而是要经过央行法定存款准备金池、资本市场、房地产市场等多重分流，其余的才会注入实体经济——即便是流入实体经济的超发货币，究竟能引发多大程度的价格上涨，还要看实体经济过剩产能的大小，只有“单位产能货币供应量”的增加才会推高物价，并预测中国那一轮由食品周期推动的结构性通胀会很快回落，中国彼时尽管有货币超发但并不会引起严重的通货膨胀。

虽然过去十年的中国低通胀已经验证了2011年的判断，但是站在2021年这个时间窗口，我们却不得不用同样的理论模型推导出有可能截然相反的结果——当美国股市、房地产作为传统的“泄洪池”早已被灌满，且全球范围内再无10年前那样的中国过剩产能来对冲，“全球单位产能货币量”的快速上升能不推高物价水平吗？而且这次物价上涨真的像某些国家最初期待的那样是短期现象，还是某种力量的发作刚刚开始呢？

第一节 全球货币超发危如累卵

2008年为了应对次贷危机，美国大规模量化宽松；2010年为了应对欧债危机，欧洲进行了超大规模的量化宽松……由于并没有造成通货膨胀，2020年为了应对疫情，各国超发货币的规模更加史无前例，但这一次，恐怕要买单。

长期货币超发危如累卵，欧美买单刚开始？

2008年因为金融危机实施大规模量化宽松，美联储资产负债表规模跃升至2万亿美元以上之后，再也没能恢复到之前的“正常水平”。2020年疫情以来，美国出台了“无限制”量化宽松政策，货币供应量出现大跃升，M2年增幅达到17.2%的历史高值。更明显的变化体现在美联储的资产负债表上——美联储的资产负债表现已突破8万亿美元，比2020年初扩张一倍，比金融危机前的2008年8月扩张7.8倍。

图1-1 美联储资产负债表规模变化

2009年，欧洲央行资产负债表的规模是1.72万亿欧元，为了应对欧债危机，欧洲央行实施了量化宽松政策，2013年，资产负债表规模扩张到4.53万亿欧元，扩张了163.37%，到疫情暴发之前，欧洲央行资产负债表的规模为4.93万亿欧元，到2021年10月已经扩张至8.37万亿欧元，又扩张了69.78%。

图1-2 欧洲央行资产负债表规模变化资料来源：欧洲央行。

2012～2020年之间，日本央行的资产负债表快速扩张，从158.36万亿日元扩大到604.43万亿日元，增幅高达281.68%，疫情发生以后，日本央行加大了资产购买力度，并实施贷款支持计划，向资金紧张的小企业提供资金，资产负债表规模再度扩张至728.89万亿日元，增幅为20.59%。

显然，无论是美联储、欧洲央行，抑或是日本的央行，不仅疫情期间“大放水”，而且是在长期超发货币基础上的进一步量化宽松——美国自2008年次贷危机以来，欧洲自2010年欧债危机以来，日本自安倍政府执政以来……好在在长期低利率的背景下，十多年的持续货币超发并未造成严重的通货膨胀。仿佛小朋友一次淘气没有被惩罚就有了再次淘气的勇气，2020年，在长期超额货币本来就已无处可去的背景下，为了缓解疫情影响的燃眉之急，各国又拼命放纵一把，2021年内全球通胀应声而起！

图1-3 日本央行资产负债表规模变化资料来源：日本央行。

为什么前几年并未造成通货膨胀？2021年迅速飙升的全球物价水平，是会在短期内自行消失的过眼烟云，还是预示着各国为多年以来犯下的错误买单才刚刚开始？